我国A股创业板上市公司股票发行定价机制分析

我国Ａ股创业板上市公司股票发行定价机制分析

张榕

（厦门市发展和改革委员会，福建厦门３６１０１２）

摘要：我国Ａ股创业板市场存在高发行价、高市盈率的现象。造成新股市盈率和发行价高估的原因要从创业板股票定价方式中去寻找。具体原因包括我国资本市场体制的缺陷和资本市场化程度不足、初步询价阶段询价对象的较高报价、市场浓厚的新股套利气氛人为地增加“新股需求”。解决这些问题需要发行人、承销商和投资者的共同努力，同时也需要加强监管。关键词：创业板；股票发行定价；问题；对策中图分类号：Ｆ８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００８－４４２８（２０１３）０２－９２－０２

由于受到我国资本市场运作机制还不健全的制约，刚刚起步的创业板在实际运行过程中面临着定价不合理、发行方式单一、一级市场与二级市场衔接不顺畅等问题。据统计，创业板首批公司平均发行市盈率为５６．３４倍，第二批公司平均发行市盈率提高到５７．１９倍，而第三批公司平均发行市盈率再上升为５７．５１倍。接近６０倍的市盈率体现了市场对新股的疯狂追求，市场对高科技企业的追捧已超出市场的正常水平。以正常的外国创业板市场的发展经历看，新股上市的市盈率一般在３０－４０的水平；创业板的总体平均市盈率高于主板市场，一般保持对主板市场一倍左右的溢价。为什么我国Ａ股创业板市场发行价被抬高？其定价机制存在什么问题？如何改进？本文将对此进行分析。

一、目前我国创业板市场的定价方式

通过查阅各个创业板上市公司新股发行时的投资风险特别报告，可以发现基本所有的公司都采取了如下的定价方法：在初步询价阶段由网下机构投资者基于真实认购意图报价，发行人与保荐人（主承销商）根据初步询价结果，综合考虑发行人募集资金需求、承销风险等因素，协商确定本次发行价格。任何投资者如参与网上申购，均视为其已接受该发行价格。

而我国Ａ股发行定价的流程可以概括为：新股推介和安排询价（主承销商向询价对象提供投资价值研究报告）———初步询价配售对象申报价格和拟申购数量———确定发行价格区间———网下累计投标询价（参与报价的配售对象报价时必须同时申报——确定发行价格。并且Ａ股中承销与该报价对应的申购数量）—

商无自由配售股份的权力，采用中签的办法确定申购得标者。其中，这个流程的定价方式主要采用可比公司定价法，通过比较相似的同行业的公司上市市盈率，剔除不同因素的干扰，确定一个发行价的估值。

我们可以看到，我国Ａ股市场创业板上市公司的股票发行也遵循Ａ股发行定价流程，实现公开定价。在理论上该方法能较为客观的反应市场对新股的需求，再综合考虑发行人、承销商和投资者的各个因素，能得到一个比较公正的反映公司价值的股票价格。但是现实的操作却与理论有很大的差别，就中国Ａ股创业板市场而言，经常会有超募现象的出现，发行价无法真实反映“火热”状态，投公司的基本价值，市场追逐新股的心态始终处于

“打新股”来炒高股票价格，导致创业板一资者纷纷寄希望通过

级市场和二级市场的畸形发展。概言之，我国创业板定价存在的首要问题是：价格不能反映公司内在价值，新股发行价和市盈率“破发”现象。被严重高估，频繁产生上市首日

二、创业板新股定价偏高的解释

首先，我国资本市场体制的缺陷和资本市场化程度不足。从沪深两市成立以来，我国的股市发展一直是在跌宕起伏中前《证券法》作为资本市场的法进，虽然已经在这个过程中颁发了

律基础，并且在２００５年完成了股权分置改革。但是我国的资本市场仍缺乏效率，体现明显“政策市”的特点，没有实现高度的市场化，定价机制也经过几次试验才确定了目前的公开定价法，但目前的公开定价法还没有满足资本市场完全市场化的条件。一般而言，资本市场的市场化程度越高，其配套的整个市场体制越合理，定价机制也更加有效，越能反映投资者参与市场的实际需求。

其次，初步询价阶段询价对象的较高报价。在初步询价阶段，通过向机构投资者的询价，获得市场对该新股需求的大致信息和价格区间，再综合考虑各方面因素确定发行价，所以，初步询价是确定新股发行价第一步。因此，这些被询价的机构投资者对新股的反应很大程度上决定了新股定价的走势。我国目前有

２６４家机构投资者可作为询价对象，加上各机构投资者旗下的基

金等机构共有超过１０００家的询价对象。在创业板推出以来，机构投资者凭借其信息和专业优势，一般都看好这些高成长性的创业板上市公司，看重这些公司的发展潜力，给出的市盈率和价格区间也自然比较高，这将使发行人与承销商确定的新股价格区间也比较高。这对后面最终的高定价带来了直接的影响。

第三，市场的浓厚的新股套利气氛人为地增加“新股需求”。由于创业板推出以来定价的不合理，以过去的经验看，新股套利现象十分严重，使得市场形成了追新股的现象，每次新股上市都能吸引众多的投资者“打新股”，所以也就导致了目前上市公司“打新股”带来大量的股票严重的超募现象。一般而言，大多数的

需求的前提是人们预期到股票上市是在二级市场的升值。而在“打新股”来获得超额收益。中国创业板市场中，现在人们热衷于

不可否认，中国资本市场目前存在的缺陷，市场无法有效的配置

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