申银万国-恒瑞医药-600276-深度研究：分享创新,十年十倍-110411

恒瑞是目前最杰出的中国仿制药企业。

上市公司

公

司研究/深度研究

医药生物

2011年04月11日

恒瑞医药 (600276)

——分享创新，十年十倍

盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍

报告原因：深度研究

买入

维持

市场数据： 收盘价（元） 一年内最高/最低（元） 上证指数/深证成指 市净率

息率（分红/股价） 流通A股市值（百万元）

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2010年09月30日

4.52每股净资产（元） 资产负债率% 总股本/流通A股(百万) 流通B股/H股（百万）

10.8749/745

-/-2011年4月8日

46.1660.19/44.463030/13036

7.8

营业

收入

增长率净利润增长率

每股收益

毛利率

净资产收益率

市盈率

EV/ EBITDA

37

2009 2010 2011E 2012E 2013E

3,029 27 666 57 0.89 83 26 52 - 3,744

24

724

9

0.97

84

21

48

4,743 26 907 25 1.21 84 21 38 29 5,890 24 1,169 29 1.56 84 21 30 22 7,247 23 1,479 26 1.97 84 21 23 17

0.17注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩

34389

投资要点：

分享创新，十年十倍：转型中期，医药行业投资主线之一是创新，恒瑞医药是其中的领袖，目前的恒瑞非常类似1985年的武田——346亿市值、正在通过美国FDA认证、成立了美国研发公司、首个创新药将上市、有陆续上市的重磅创新药梯队，同时还将整合兄弟公司豪森。1985年日本武田制药开始国际化，并于1989年上市首个创新药，1985-2000年武田市值从400亿人民币上升至4900亿人民币，成长了12倍，市盈率一度高达100倍；1990年日本开始失落的十年，日经指数从1989年的最高点持续下跌，而得益于三款创新药上市，武田股价走出了独立行情，市值从1995年的600亿人民币上升至2000年的4900亿人民币，日本因此诞生了世界级制药企业——2000年武田在世界制药行业排名第16位。

阿帕替尼，消化道肿瘤治疗领域的“格列卫”，销售规模不应低于40亿：1、未来五年仿制药收入复合增长率20%。抗肿瘤药向30-40亿进军；同时公司将打造手术麻醉、造影剂、电解质输液多个10-20亿产品群；心血管、抗生素抗病毒等多个5-10亿产品群。2、“me-better”创新药是最大亮点，有望诞生多个重磅品种。分子靶向药物阿帕替尼最快明年上市，类似药物白血病替尼治疗药物格列卫疗效出色，2010年全球销售规模42亿美元；VEGFR靶点抑制剂，罗氏的抗体靶向药物阿瓦斯汀，2010年全球销售规模超过70亿美元。阿帕替尼是VEGFR抑制剂，疗效好，其胃癌、肺癌和肝癌适应症死亡率和死亡人数分别是白血病的4倍、10倍和6倍，典型的重磅品种，我们认为阿帕替尼在中国市场销售规模不应低于40亿人民币，阿帕替尼将走快速通道以二期临床数据申报胃癌适应症有条件上市，全球已上市的8个替尼有7个都是通过快速通道上市。3、国际化。注射剂生产线等待美国FDA批准，每年申报4-5个ANDA，为创新药在国际市场销售铺路。

一年内股价与大盘对比走势：

分析师

罗鶄 A0230208100457

研究支持

罗佳荣

(8621)23297818×7214

地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

当前股价极具安全边际，未来1-2年股价“先拉估值，再看增长”：恒瑞医药当前股价极具安全边际，46元=10%豪森整合预期+基本面约40元，相当于2011年33倍预测市盈率。2011-2013年每股收益预测1.21元、1.56元、1.97元，同比增长25%、29%、26%，未来股价“先拉估值，再看增长”，公司股价将走独立行情：预计2011年中期，创新药艾瑞昔布上市、通过美国FDA认证、阿帕替尼申请有条件生产批文，合理股价60.5元，相当于2011年50倍预测市盈率；预计2011年末，阿帕替尼三期临床中期总结结果满意，合理股价72.6元，相当于2011年60倍预测市盈率；2012上半年，阿帕替尼三期临床结果满意，合理股价93.6元，相当于2012年60倍预测市盈率；阿帕替尼如果获有条件生产批文，同时法米替尼申请有