股票收益率与通货膨胀率关系

股票收益率与通货膨胀率关系

求索

2008/3

股票收益率与通货膨胀率关系

)))对中国1992-2007年的实证研究

刘忠江

摘 要:在总结股票收益率与通货膨胀率现有实证和理论研究的基础上,沿袭Hess&Lee的研究思路,设立我国股票收益率和通货膨胀率在1992年7月到2007年8月之间的VAR模型,发现我国股票收益率与通货膨胀率不存在显著的正负关系,但以2000年为分界点,之前二者存在显著负相关,之后则为正相关。

关键词:股票收益率;通货膨胀率;供给冲击;需求冲击中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1001-490X(2008)3-013-03作 者:南开大学经济学院博士生;天津,100004

系和不确定性关系。在众多的理论文献中,第一种研究结论占主体。

对战后美国以及其他工业国家的大量实证检验,许多学者发现股票的实际收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系,这方面的研究文献众多,如Fama(1981),Danthine&Donaldson(1986),Gallagher&Taylor(2002)等。他们得出的结论并没有支持费雪的观点,据此提出了/股票收益率与通货膨胀率关系悖论0。但也有一些学者,如Crosby(2001)等的研究表明,一些国家尤其是在高通货膨胀国家,股票收益率与通货膨胀率之间是一种正相关关系,他们的实证检验结果支持了费雪的论断。与上面得出二者具有明确的正负相关关系不同,Hess&Lee(1999)提出股票收益率与未预期通货膨胀率的关系具有不确定性,两者之间既可以是正相关,也可以是负相关;而Rapach(2002)利用检验经济变量之间是否具有长期中性关系的方法,发现16个工业化国家的股票收益率与通货膨胀率在长期内并没有负相关关系。随着我国资本市场规模的扩大和对国民经济影响的深化,国内学者也对我国不同时期的股票收益率与通货膨胀率的关系进行了相关研究,如刘金全、王风云(2004),肖才林(2006)等。他们的研究结论基本一致,认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。

在解释股票收益率与通货膨胀率关系的过程中,各国学者进行了不同的理论尝试。如对/股票收益率与通货膨胀率关系悖论0的解释,出现了三种代表性的假说理论:与传统的菲利普斯曲线和蒙代尔-托宾假说(Mundell-Tobinhypothe2sis)相反,Fama(1981)认为通货膨胀率与实际经济活动负相关,而实际经济活动与股票收益率正相关,这两种关系的联合作用导致股票收益率与通货膨胀率负相关,即/代理效应0假说(Theproxyeffecthypothesis)。Modigliani&Cohn(1979)认为,在通货膨胀水平变化期间,股票投资者没有正确认识到通货膨胀对名义股息增长率的影响,而仍然以历史的名义股息增长率来评估股价,结果导致通货膨胀率提高时,股价被低估,而在通货膨胀率降低时,股价却被高估,从而使股票受益率与通货膨胀率反向波动,即/通货膨胀幻觉0假说(Moneyil2lusion)。由Tobin提出后经Cornell(1983)进一步发展的风险溢价假说(TheRiskPremiumHypothesis),该假说认为较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,导致未来现金流折现值减少和股价收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的负向相关。

与此同时,许多学者还从需求和供给冲击角度来解释股

一 导言

近年来,在我国股市实行股权分置改革成功启动后,我国股票市场出现了一波大幅拉升的行情,自2006年初至2006年末,上证综合指数的收益率超过120%,同时,2007年初至2007年8月上证综合指数又翻了将近一番。与股票收益率大幅上涨相对比,我国的通货膨胀水平如CPI,从2005年5月的1.8%增至2007年8月的6.5%,也上升了接近3.6倍。如此高的股票收益率和通货膨胀率,导致国内众多机构和个人将银行中的存款转变为股票或基金投资,这又进一步推高了股票市场的价格,引起社会对股市泡沫的担忧。

股票投资收益是否能抵补通货膨胀带来的损失,或者说股票收益率与通货膨胀率之间是否具有正相关关系,其作用机制是什么,这一直是学界和业界所关注和争论的焦点问题之一。本文在总结股票收益率与通货膨胀率现有实证和理论研究的基础上,沿袭供给和需求冲击的研究思路,通过把股票投资收益和通货膨胀的推动因素分解成供给和需求冲击,检验我国自1992年5月到2007年8月期间两者之间的关系,并得出结论。

二 股票收益率与通货膨胀关系的文献回顾根据费雪(Fisher)在1930年的5利率理论6中提出的/费雪效应0假说,名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率,名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的,实际资产收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。对/费雪效应0假说的相关后续研究,大致有四种不同的结论:股票收益率与通货膨胀率之间具有负相关关系、正相关关系、不存在相关关

¹