清科观察：方法选择差异大 上市公司并购估值总体偏低

清科观察：方法选择差异大，上市公司并购估值总体偏低

2013年5月24日 清科研究中心 朱毅捷

我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中国上市公司并购专题研究报告》，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。

目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段；其中，成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果选取一个或是综合得出最后的估值。

一、成本法较为孤立的看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好的反映该资产的价值，例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确的对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。

二、收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。

更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员在确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型（CAPM）和多因子模型，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型（CAPM），那么首先出现的问题就是判断模型的适用性——该模型的重要假设为“有效市场”，