清科观察：方法选择差异大 上市公司并购估值总体偏低

而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题——CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。

三、可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法（现金流折现）相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。

此外，可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识的降低对该资产估值期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。

四、锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。

五、政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定的抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。