宏观经济与股市泡沫关系的实证分析

宏观经济与股市泡沫关系的实证分析

宏观经济与股市泡沫关系的实证分析

颜才满

（杭州城建发展公司，浙江 杭州 310020）

【摘要】股市泡沫来源于投资者对股票的价格预期超过了其基础价值。宏观经济过热将使投资者产生普遍乐观的情绪，并通过自我强化和自我实现机制引发股市泡沫。本文用相关分析、格兰杰因果检验等计量经济学方法检验了中国近年来宏观经济综合指标与股市泡沫指标之间的关系。实证结果显示，股市泡沫与前期的宏观经济情况有一定的相关关系，近12个月的宏观经济增长情况是当期股市泡沫存在的原因，而股市泡沫对宏观经济没有反馈作用。据此，本文认为在制定宏观经济政策时应该充分考虑股票市场的情况，并通过建立和完善宏观经济预警系统等途径来防范股市泡沫。

【关键词】宏观经济；泡沫；预期

引言

股市泡沫是指股票价格偏离基础价值的现象。这一现象是理论研究领域与实践领域长期以来关注的主题。人们一直试图回答这样两个问题：股市泡沫从何而来？股市泡沫的影响如何？事实上，泡沫来源于投资者过高的预期，而预期的形成是一个复杂的、动态的过程。经济过热、信贷扩张、从众行为……都可能导致泡沫的产生。反过来，泡沫也可能进一步影响经济情况和人们的行为。当这种相互作用机制导致市场中出现极度泡沫时，随之而来的是市场崩溃，甚至是金融危机（金德尔伯格，2000）。

近几年来中国股市也出现了股价飚升、继而暴跌的现象。在中国特殊的转轨经济时期，股市泡沫的形成机理更为复杂。而这一机理产生和发挥作用均是以一定宏观经济情况为背景的。从这个角度而言，股市泡沫与宏观经济存在着直接或者间接的关系。在股市大起大落的同时，宏观经济情况也处在波动之中。

本文通过选取1998－2002年中国宏观经济和股市数据，构造宏观经济综合指标和泡沫指标，定量分析近年来中国宏观经济与股市泡沫之间的相互关系。本文得出的结论是：中国宏观经济总体情况与股市泡沫存在正向相关性，相关系数为0.2245；泡沫指标与提前5－9个月的宏观经济综合指标的相关系数则超过了0.5；此外，在选取12个滞后项数时，宏观经济综合指标是泡沫指标的格兰杰原因。

本文的结构包括以下几个部分：第一部分是简单的文献回顾，第二部分介绍指标体系和数据的选取，第三部分是实证研究结果，第四部分是结论以及对结果的进一步讨论。

一、文献回顾

经济学和金融理论对宏观经济波动与股市波动之间的关系已经进行了大量的论证。例如，Fisher（1933）从美国大萧条的教训出发，提出宏观经济波动始于金融市场的观点，他认为大萧条是金融市场运行失常的结果，而负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。Minsky（1975，1986）对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，以此对宏观经济波动进行解释。金德尔伯格（2000）则从宏观经济过热出发，探讨金融泡沫的产生。在实证领域，Friedman（1988）的研究发现，美国货币供应量和货币流通速度均可以用来解释股价的变动。

在国内的实证研究中，研究者主要是通过建立一些宏观经济指标与股票价格指标之间的数量模型，检验二者之间的关系。赵志君（2000）的研究表明我国股票市值与GNP的比值和GNP增长率严重负相关，他指出证券市场明显缺乏理性，股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在。施东晖（2001）用工业总产值、社会商品零售总额、固定资产投资、居民消费价格指数、狭义货币供应量等宏观经济指标为自变量，以上证综合指数每月底底收盘指数为应变量进行检验，结果显示股市

走势只和狭义货币供应量有关，据此认为中国股市的价格上涨属于典型的“资金拉动”型。罗健梅，王晓黎（2003）的研究表明衡量利率的指标与衡量股票价格的指标之间存在一种较强的负相关关系，即利率上升时股票价格会下降；利率下降时股票价格则会上升。

可以看到，我国目前的研究往往通过选取一些宏观经济指标，如GDP、固定资产投资、利率、消费等，分析单个指标与股票价格之间的关系，没有考虑这些指标对股票价格进行影响的综合效应。此外，已有的研究主要关注宏观经济情况与股票价格之间的关系，这里的股票价格即包含了反映基础价值的合理部分，也包含了偏离基础价值的泡沫部分。本文将通过构建一个宏观经济的指标体系，用反映总体宏观经济情况的综合指数与股市泡沫指数进行计量分析，检验总体宏观经济与股市泡沫之前是否存在相互影响的关系。

二、指标与数据的选取

本文的目的是检验宏观经济总体情况和股市泡沫之间的关系，因此需要选取衡量宏观经济总体情况的指标和反映股市泡沫的指标。

宏观经济总体情况是通过多个经济变量在不同的经济过程中体现出来的。为了更加准确和全面地刻画宏观经济的变化有必要建立一个综合指标体系。在这里我们借鉴了刘恒、陈述云（2003）对中国经济周期进行研究的方法和结论，通过一个综合指标体系，计算经济波动综合指数。这个综合指数由6个具体的指标组成：即工业增加值、固定资产投资总额、社会消费品零售总额、商品零售价格指数、货物周转量、进出口总额。综合指数的计算步骤可以简要概括为：第一，计算各个指标增长率（Gt

），增长率按照各自的每月累计数比上年数计算而得；第二，计算各个指标的波动系数（Vt

）；第三，确定各个指标权重，权重的计算方法为将6个指标的波动系数加总，即6

V=∑Vt

；然后分别计算每个指标的波动系数占波动系数总数的比

t=1

例，即Wt

=Vt

/V并将这个比例Wt

作为该指标的权重；第四，计算

综合指数，即先计算各个指标的增长率乘以其权重CI

Ct=Gt×Wt

，然后加总得到综合指数

。我们用这个综合指数CI来反映总体宏观经济发展状况，指数的轨迹代表了宏观经济的波动情

况。计算指标的数据来自1998年1月到2002年4月国家统计局公布的月度“主要经济统计指标”（转引至刘恒、陈述云，2003）。

对股市泡沫进行计量一直是理论研究的一个难点。泡沫是市场价格偏离基础价值的部分，而基础价值是股票在未来产生的收益流的贴现。由于股票的未来收益流是不确定的，因此基础价值难以衡量，并进一步导致股票的泡沫难以进行精确的计量。在研究中比较通用的方法是用股票的市盈率来代表股票的泡沫。市盈率是每股价格占每股盈利的百分比，它实质上是股票的相对价格，在一定程度上代表了股票价格对基础价值的偏离。市盈率既可以用来反映个股泡沫的含量，也可以作为对股票市场运行状态的总体描述，进而对整个股市的泡沫判断有重要的意义。由于我国深市与沪市的股价存在高度的相关性，我们选取了我国深圳交易所从1998年1月到2002年4月的月度平均市盈率作为我国股市泡沫的代表，数据来源于《深圳证券交易所市场年鉴》（1998—2002）。平均市盈率B的计算公式是：

B（平均市盈率）＝∑股票总市值/∑股票总收益＝∑（收市价×总股本）/（每股盈利×总股本）

我们将通过对CI和B这两个指标的分析，检验宏观经济总